PPP项目资产证券化缘何“外热内冷”

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当前政策支持的热情与市场反应冷淡之间的落差，在PPP项目资产证券化推进中显得异常扎眼。从发改委、财政部到交易所等监管层出台了一系列文件推进PPP项目资产证券化落地，市场发展政策氛围暖意融融。但现实却是，无论发行人还是投资人似乎仍在观望，迄今为止，仅发行了6单PPP项目资产证券化产品，是数万单入库PPP项目中的沧海一粟。

如此大的反差，背后有着怎样的症结？

面对风险与收益不匹配矛盾

“目前市场最主要的矛盾在于风险与收益无法匹配。”发改委、财政部PPP项目库专家张继峰向上证报记者分析，对于投资者而言，相应市场风险下要求有更高的收益率无可厚非，但发行方又无法调高PPP项目资产证券化产品投资人的收益率。一方面PPP项目不是暴利品种，现金流有限；另一方面，做成ABS产品的利率不能高于原先融资成本的利率，否则发行方没有动力去做。

有公募基金人士告诉记者，在考虑投标ABS产品时，通常会因为其流动性较差、风险不确定而要求比同期限、同评级的短融、中票利率再高出50个基点，但发行方为了压低成本，并不愿意接受这么高的风险溢价。

“如果是使用者付费项目，最大的风险来自于市场。”张继峰说，早期落地的PPP项目基本是BOT模式（建设-经营-转让，即“特许经营”），不是现在的政府付费或政府补助，而是真正的使用者付费。由于市场的不确定性，这类项目的现金流也有很大的不确定性，投资人和金融机构会非常谨慎。

中国国际工程咨询公司研究中心主任李开孟在接受上证报记者专访时道出了市场的顾虑：政府的规划布局可能直接改变公共服务设施的使用量和价格，导致市场对其难以形成稳定的长期性现金流预期。

已发行产品的计划书和对应评级报告中都提及，现金流预测的不确定性是主要风险之一。项目收费权带来的每年实际现金流可能与预测产生偏差，而承诺的差额补足支付也有不能启动或不能按时启动的可能性。

但诸多不确定项下实际票面利率也不高。“目前PPP项目总投资回报率大多在6%左右，低于资金方的回报预期。”海通证券资产证券化业务线负责人车大雷对上证报表示，“而且优质的PPP项目贷款本身就是各家银行积极争取的项目，审核更简便、成本相对较低，发起方也就没有动力去做资产证券化了。”

究其本质，是PPP项目的长期运营模式和参与方的短期谋利心态之间出现了错配。“PPP项目旨在帮助公共部门和私人部门之间建立长期合作伙伴关系，不是短期行为，不是赚一票就走。”李开孟表示。“但是当前PPP项目的两个主要参与方都是寻求短期利益。施工企业为了赚取施工利润，不一定考虑长期合作。而各种形式的基金等财务投资人参与其中，最多5年就要获利退出，不可能坚持20年。”

形成稳定现金流预期是关键

其实，上述难题并非无解。“既然目前无法调高收益率，那就必须降低风险。”张继峰说。解决风险与收益不匹配问题的最直接的方法就是提供增信，形成稳定可测的现金流预期，保障产品最终能够本息清偿。

差额补足是帮助形成稳定现金流预期的一个重要方式。目前PPP项目现金来源主要有政府付费、使用者付费和可行性缺口补贴三种。“现在一些高速公路采用可行性缺口补贴，如果当年收费不足，政府可以进行差额补足，这比纯粹的使用者付费预期更为稳定。”另一名券商机构从事ABS业务的人士对记者表示。

上述方法主要是保障还本付息，除此之外，提升产品流动性也是降低收益率的一个有效方法。车大雷建议：“提高证券的流动性，也可以降低发行成本，比如优质、高等级PPP项目ABS产品可以在相关交易场所进行更加方便的质押回购。”

不过，回归问题本源，业界认为提速PPP项目资产证券化的基础条件是流程规范、完善法律。从政府角度来看，张继峰认为，在政府付费和可行性缺口补贴模式中，需要“两手都要硬”。一是要对政府的支付责任进行法律约束，消除政府不兑现支付承诺的潜在风险，打消社会资本的顾虑。二是由于政府支付责任必须“刚性”，因此必须扎紧支付责任的口袋，对必要的民生工程，可以由政府付费或缺口补助。对于形象工程和面子工程，要坚决制止，防止占用有限的政府财力资源。

其实，政府的初衷是以PPP项目资产证券化解决市场参与各方诉求。“政府推动PPP项目资产证券化业务的目的是帮助参与项目初期建设融资的社会资本寻求好的退出渠道，这样才能提高社会资本进入的意愿，化解前期财务成本，同时有利于提高PPP项目的规范化程度。”浦发银行总行PPP中心的副主任郑大卫告诉上证报记者。“对于金融机构而言，通过PPP项目债权的资产证券化，短期能盘活存量资金和信贷规模，缓解压力，长远来看，能够实现信贷资产流转，多渠道筹集资金支持新增PPP项目。”郑大卫说。