1、引言：

2014年以来，我国PPP呈现高速发展态势，已跃升为全球规模最大的PPP市场。虽然PPP项目迅猛增长、高歌猛进,但是作为PPP运作重要环节之一的融资情况并不乐观。PPP项目融资一方面存在融资率低问题，另一方面存在不规范问题。就全国PPP项目而言，融资到位率远远低于签约比例,预计融资到位的项目年投资额为1万亿元左右,完成投资额5000亿元左右，远低于每年基础设施投资14万亿元的规模。PPP项目融资难问题长期存在，在一定程度阻滞了项目推进，同时也加剧了项目运作过程中的各类“明股实债”、“小股大债”等变异、走偏等各种乱象。

2017年以来，为进一步遏制隐性债务风险，防范PPP滥用、泛化、异化风险，财政、国资、金融等部门频出PPP的监管政策，对PPP市场发展、项目融资都产生了较大影响。在当前形势下，如何规范PPP融资、化解融资难这一顽疾对当前PPP规范、防风险、可持续发展具有重要意义。

2、文献回顾

现有PPP研究普遍认为PPP项目风险大、融资难，并提出了相应建议。朱振鑫、杨序序（2017)认为，商业银行参与PPP项目前景良好,但应更谨慎，存在不少无法把控的风险点。刘贵斌（2016)认为，为化解融资难，应量力而行，政府部门加强引导整合，选择适宜采用PPP模式的项目，不宜一哄而上。徐建平等（2017)认为，商业银行在PPP模式下可能面临的政府信用不确定性、社会资本方信用不易约束、项目建设存在不可预知因素、市场与营运前景不明朗问题，从尽早介入融资磋商、固化政府承诺、落实项目社会资本方要求、掌握项目资金流、强化担保措施、保留自身主动权六个方面阐述商业银行可釆取的风险应对措施。

此外，有部分文献研究了PPP融资渠道创新、再融资。王平（2017)认为，应积极探索PPP与债券市场的融资路径，促进PPP高效融资，加快项目落地。宋晓巍(2017)提出应利用资本市场提高PPP项目直接融资比重，开展企业资产证券化、新三板挂牌、投资引导基金等。王秀芹（2017)指出，PPP项目成功投产后，私人部门可通过再融资获得更多收益，可考虑如下关键影响因素：融资合同变更或终止成本、公私部门再融资收益分配比例、项目现金流稳定性，以及利率。

基于现有文献来看，对化解融资难、创新融资渠道三等具有一定的借鉴价值，但现有研究视角较为单一，政策建议与当前的财政、金融政策有一定相悖之处。本文基于金融机构-政府-企业（社会资本)三方协同视角，从行为根源、风险分担等角度出发，更注重机制设计、制度安排、规范创新，以期为破解当前PPP融资难提供更好的政策、实践建议。

3、PPP项目的融资难问题分析

尽管国家鼓励PPP,但是融资难问题长期存在，尚未得到有效解决。以四川省为例，根据2017年5月四川省PPP中心《PPP项目融资成本信息发布（第一期）》显示，PPP项目签约比例20.2%，完成融资的PPP项目比例仅为6.26%。项目融资难，出现“叫座不叫好”现象，同时，也面临着各种不规范现象。在当前金融强监管背景下，融资难更为突出，主要表现在如下几个方面：

3.1PPP项目特性导致资金匹配难、退出项目难

PPP项目强调全生命周期长期运营与合作，对公共服务提质增效具有重要作用，但是，PPP项目特性对融资提出了较大挑战。其中，PPP项目投资规模巨大，每年落地总额都在2万亿元以上，很多项目都需要组织银团贷款或多元融资，建设周期短、投入强度大。同时，项目运作周期长,大都在10到30年,并且，收益率普遍偏低，大都在7%左右。此外，项目面临市场不确定性风险、绩效考核扣减、财政补贴难以及时足额到位等风险，可能进一步加剧项目风险。

与之对应的是，当前PPP项目融资的资金大都来自于商业银行，资金多为短期限、安全性要求高、偏刚兑，容易出现结构性错配。尤其是一些基金、资管等资金大多来自于银行，在商业化的理财利率与存款利率之差处于高位的状况下，风险错配现象更严重。银行等金融机构普遍对PPP项目存在担忧，较为谨慎。

PPP模式下，社会资本、金融机构都面临着退出难、未来风险大等问题，如都不愿意承担主要风险，必然导致融资难。当前在PPP强监管背景下，PPP市场预计增速下降，金融机构更谨慎，融资遇冷、融资难度加大。

3.2在监管新政下，股权结构化融资受限

为规避PPP风险，作为社会资本主体的建筑施工类企业一般采取资本金结构化、加杠杆方式进行风险对冲。很多建筑类企业通过工程利润回流等方式，基本很少投入“真金白银”，资本金部分很大一部分都来自于财务投资者。实践中，大多社会资本方或其牵头方釆取“名股实债”、“股东借款”、“回购+差补”、“小股大债”等形式筹集项目资本金。其中，银行理财等资金通过信托、资管、基金等通道化运作成为资本金主要来源。部分企业通过资本金结构化、不担保、不并表等措施实现低风险拿项目。

这种多债务性资金充当资本金，将风险向其他方转嫁的方式，必然会导致PPP运营效率无保障、金融风险聚焦。2017年底以来，相关政策禁止央企投资劣后级份额，明股实债型等也被叫停。随着各类资管、基金等通道化、同业等业务受到严管，融资面临合规风险，这也导致PPP项目资本金来源不足等融资难现象较为突出。

3.3项目债权融资的增信难

除了股权融资外，融资难点或焦点是担保或增信安排。PPP项目融资属于企业债务，政府不得承担任何担保、究底责任。但是，社会资本作为股东大都不愿意提供担保等“强增信”。此外，就算部分社会资本愿意提供担保，也不一定满足金融机构要求。融资难也导致大型PPP项目参与方基本都是大国企或实力民企，中小企业基本排除在外。

尽管目前各类融资工具很多,但不论是银行贷款，还是发行债券产品，金融市场都对项目现金流、发行主体信用或项目整体信用结构要求较髙。以当前资产证券化为例，基础资产应具备稳定的现金流，安全边际相对较高，期限也较短，很难大范围开展。总体上看，现有融资模式过度依赖于项目外担保，“无追踪”、“有限追索”难以大范围实现，对中小企业、欠发达地区项目融资产生挤出效应。

在当前金融监管持续加强形势下，PPP融资难、贵的现象在短期内较为突出，必须引入高度重视。预计资本金融资规模、期限将收缩，融资增信也很难有大的突破，融资难度提高、成本可能上升。但从长期看，加强PPP规模与监管对其融资具有积极作用，项目质量提升、治理约束加大可进一步提高项目可融资性。